Mit #5 · Wyniki kwartalne
Czy kupować akcje po dobrych wynikach? Dryf po wynikach, sprawdzony.
Werdykt: mit, przynajmniej dla każdego, kto tylko kupuje. Spółki z najlepszymi niespodziankami w wynikach nie wypadły lepiej niż te same spółki w losowym dniu. Między najlepszymi a najgorszymi niespodziankami była różnica około 2 punktów, ale nie była istotna, brała się prawie w całości ze spadków przegranych i skurczyła się z około 3 punktów w latach 2020-2023 do pół punktu w latach 2024-2026.
Wujek Janusz znalazł strategię, co do której, jak mówi, „zgadzają się nawet profesorowie”. Kiedy spółka pokazuje zyski lepsze od oczekiwań, jej akcje nie tylko skaczą tego dnia. Dryfują w górę jeszcze przez kilka tygodni, bo rynek powoli wierzy w dobre wiadomości. Kupujesz po dobrym wyniku, czekasz, zgarniasz.
Janusz tego nie zmyślił. To jedno z najstarszych odkryć w badaniach nad finansami, opisane po raz pierwszy pod koniec lat 60., i ma porządną nazwę: dryf po publikacji wyników.
Ciocia Grażyna ma jeden zarzut: „Skoro profesorowie zapisali to pięćdziesiąt lat temu, to kto jeszcze zostawia te pieniądze na stole?” Też słusznie. Sprawdziliśmy więc, kto ma rację.
Co przetestowaliśmy
- 12 497 raportów kwartalnych 531 amerykańskich spółek, od stycznia 2020 do lipca 2026. To 27 kwartałów wyników.
- Niespodzianka: o ile procent zysk w raporcie przebił albo nie dowiózł tego, czego oczekiwali analitycy. W każdym kwartale podzieliliśmy raporty na pięć równych grup, od najgorszych niespodzianek do najlepszych.
- Transakcja: kupno na zamknięciu dnia po raporcie. Nie wiemy, czy każda spółka publikowała wyniki przed otwarciem rynku, czy po zamknięciu, więc odczekaliśmy dzień, żeby mieć pewność, że wiadomość jest już publiczna. Potem trzymanie przez 20, 40 albo 60 dni sesyjnych, czyli mniej więcej miesiąc, dwa i trzy.
- Uczciwe porównanie: każdy wynik mierzyliśmy względem S&P 500 w tych samych dniach. A jako placebo przeprowadziliśmy tę samą transakcję na tych samych spółkach w losowym dniu, bez żadnych wyników.
- Poprzeczka: wynik musi być istotny statystycznie, przy czym każdy kwartał liczymy jako jeden punkt danych, bo raporty z tego samego kwartału zwykle poruszają się razem.
Co wyszło
Połowa Janusza: różnica była. Spółki z najlepszymi niespodziankami wypadły lepiej niż spółki z najgorszymi: o 0,73 punktu po miesiącu, 1,96 punktu po dwóch miesiącach i 1,99 punktu po trzech. Uwzględnienie tego, jak nerwowa była każda spółka, prawie tego nie zmieniło (około 2,1 do 2,2 punktu). Profesorowie się więc nie mylili. Coś tam było.
Ale nigdy nie przeszło testu. Najbliżej było po dwóch miesiącach, ze statystyką t równą 1,85. Zwykła poprzeczka to około 2. W ciągu 27 kwartałów różnica skakała zbyt mocno, żeby odróżnić ją od szczęścia.
Połowa Grażyny: to zanikało. W latach 2020-2023 różnica wynosiła około 3 punktów. W latach 2024-2026 już 0,4 do 0,6 punktu. Jak premia świąteczna kuzyna Seby: hojna w dobrych latach, w 2024 roku bon na zakupy.
Część, o której nikt nie pomyślał: Janusz kupował nie tę połowę. Różnica to różnica między dwiema grupami. Popatrzyliśmy więc na każdą grupę osobno.
| Względem S&P 500, po | Najlepsze niespodzianki | Te same spółki, losowy dzień | Najgorsze niespodzianki |
|---|---|---|---|
| 1 miesiącu (20 dni) | +0,32 p.p. | +0,38 p.p. | minus 0,41 p.p. |
| 2 miesiącach (40 dni) | +0,62 p.p. | +0,66 p.p. | minus 1,34 p.p. |
| 3 miesiącach (60 dni) | +0,39 p.p. | +1,75 p.p. | minus 1,60 p.p. |
Najlepsze niespodzianki wypadły odrobinę gorzej niż kupno tych samych spółek w dowolnym dniu. Dobre wiadomości nie dodały nic. Prawie cała różnica brała się z tego, że spółki z najgorszymi niespodziankami zostawały w tyle za rynkiem.
Żeby ją zgarnąć, trzeba by więc grać przeciwko rozczarowującym spółkom: sprzedać je na krótko, a naprzeciw kupić indeks. Krótka sprzedaż kosztuje około 0,30% za transakcję w obie strony plus opłaty za utrzymanie pozycji przez noc. Przy typowych 0,02% dziennie dwa do trzech miesięcy opłat daje mniej więcej 1,4 do 2 punktów. To mniej więcej całe 1,3 do 1,6 punktu, o które przegrani zostawali w tyle. Kupno kosztuje za to tylko około 0,05% w obie strony, ale po stronie kupna nie było czego zgarniać.
Względem S&P 500 po raporcie (punkty procentowe)
Statystyka dla laików: różnica to nie transakcja
„Najlepsza grupa pobiła najgorszą o 2 punkty” brzmi jak 2 punkty zysku. Ale to nie to samo. Różnica między dwiema grupami zamienia się w pieniądze tylko wtedy, gdy możesz stanąć po obu jej stronach: mieć zwycięzców i grać przeciwko przegranym, i zapłacić za jedno i drugie.
Jeśli możesz tylko kupować, właściwe pytanie jest inne: czy spółki, które kupiłem, wypadły lepiej, niż te same spółki wypadłyby i tak? Do tego służy placebo z losowym dniem. Tutaj odpowiedź brzmiała: nie.
Morał
Janusz miał rację, że dryf istnieje w podręcznikach, i w naszych danych też był jego ślad. Grażyna miała rację, że zanikał. Żadne z nich nie zauważyło, że ten ślad leżał po tej stronie transakcji, której Janusz nigdy nie robi.
Nowy plan Janusza to kupować konkurentów spółek, które rozczarowały. Grażyna mówi, że to przewidziała. Przewidziała, w 2024 roku, co według Janusza się nie liczy, bo wtedy przewidzieli już wszyscy.
Czego ten test nie mówi
- Krótki okres, głównie wzrostowy. Lata 2020-2026 to w większości hossa, a 27 kwartałów to niewiele. Przez dekady albo w długiej bessie dryf mógłby się zachowywać inaczej.
- Brakuje pierwszego dnia. Wchodziliśmy dzień po raporcie, więc skok z samego dnia publikacji nie jest wliczony. To celowe: zanim większość ludzi przeczyta wiadomość, ten dzień już minął.
- Błąd przetrwania. Używaliśmy spółek notowanych dziś, więc brakuje firm, które upadły po złym raporcie. To prawdopodobnie sprawia, że najgorsza grupa wygląda lepiej, niż było naprawdę, i to jeden z powodów, dla których nawet losowy dzień pobił tu S&P 500.
- Nasza definicja niespodzianki. Użyliśmy niespodzianki podanej w procentach. Inne miary, na przykład skok ceny w dniu publikacji albo zmiany prognoz analityków, mogłyby posortować raporty inaczej.
Symulacja na danych historycznych, a nie prawdziwe transakcje. 12 497 raportów kwartalnych 531 amerykańskich spółek notowanych dziś, od stycznia 2020 do lipca 2026. Wyniki mierzone względem S&P 500 w tych samych dniach, przed kosztami; koszty to typowe koszty kupna i krótkiej sprzedaży, a nie dane konkretnego brokera. Istotność badana na średnich kwartalnych (27 kwartałów). Wyniki historyczne nie gwarantują przyszłych zysków. To treść edukacyjna, a nie porada finansowa.